Nous vivons aujourd’hui une période totalement inattendue, où les taux d’intérêt peuvent se situer durablement à des niveaux très bas. L’Obligation d’Etat Française (OAT) à 10 ans est passée en territoire négatif en juin de cette année. Cette situation n’avait pas été anticipée par les économistes, et elle prend donc de court la planète financière. Pour autant, si elle n’était pas prévisible, cette situation peut être aujourd’hui analysée afin d’en connaître les causes en se référant à quelques données historiques. Par Bruno Duchesne, directeur général de la Banque Populaire de Bourgogne Franche-Comté.

Toutes ces références explicatives se trouvent paradoxalement dans l’étude de la crise de 1929. L’enchaînement de cette crise est assez clair, c’est d’abord une crise boursière, rapide et violente, qui amène une crise du crédit, puis une crise bancaire, asséchant les financements et provoquant la grande dépression.

Les politiques économiques menées alors par les gouvernements et les banques centrales sont parfaitement orthodoxes. Ainsi, les banques centrales, dont certaines sont de création récente (la réserve Fédérale a été créée en 1913), augmentent très rapidement les taux d’intérêt afin, pensent-elles, de juguler la crise. De leur côté, les gouvernements, pour rétablir les équilibres budgétaires, augmentent les impôts et diminuent les dépenses de l’état.

 

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Cette politique a été menée en Allemagne par le chancelier en place de 1930 à 1932, Heinrich Brüning. Cet économiste, qui a terminé sa vie comme professeur à Harvard, a abaissé le salaire des fonctionnaires de 20 %, diminué l’indemnisation du chômage amenant à une quasi suppression des indemnités et relevé les impôts.

Les effets de ces politiques sont ravageurs. La bourse de New-York voit sa capitalisation boursière divisée par 10 entre 1929 et 1932. Il faudra attendre 1954 pour que l‘indice Dow Jones retrouve sa valeur d’octobre 29. Le chômage explose aux Etats-Unis et en Allemagne, et atteint des niveaux record de 25 %.

Cette situation a les conséquences historiques que l’on connait. Aux Etats-Unis, l’élection de Roosevelt en mars 1933 amène une nouvelle politique économique, basée sur l’intervention de l’état finançant des grands travaux. Ce sont les mécanismes keynésiens. A contrario, en Allemagne, la situation économique fait le lit des extrêmes et amène Hitler au pouvoir.

D’une crise à l’autre

La crise de 2008 est d’origine différente, mais aurait pu produire les mêmes effets. C’est d’abord une crise technique liée aux crédits, dits subprime, qui se répand sur toute la planète par le mécanisme de la titrisation, avec pour conséquence une crise bancaire.

La crise de 2008, qui est aussi violente que celle de 1929 à son démarrage, n’a pas les mêmes conséquences. Les économistes, et en particulier les banquiers centraux, ont été formés à partir d’analyses de la crise de 1929, et les choix qui vont être faits dès 2009 sont à l’opposé absolu de ceux qui ont été décidés dans les années 30.

Les banques centrales, avec plus ou moins de rapidité, pratiquent une politique de baisse des taux courts, et les gouvernements partout dans le monde augmentent les déficits budgétaires avec des politiques d’intervention massive. Ce sera le cas en France, où l’endettement de l’Etat passe de 1.400 milliards à pratiquement 2.000 milliards d’€ en trois ans.

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Ces choix évitent le pire, mais ils ont pour conséquence en Europe la crise de la dette souveraine, qui reste cependant un épiphénomène par rapport à la crise globale. Pour accélérer encore l’effet de ces décisions, les banquiers centraux mettent en œuvre une série de mesures dites non conventionnelles, fondées sur le rachat massif de dettes d’état afin de faire baisser les taux longs. Ainsi, les déficits budgétaires soutiennent l’activité, les banquiers centraux administrent des taux courts à la baisse, et provoquent la baisse des taux longs par le rachat des obligations d’Etat.

L’idée qui sous-tend cette mécanique est assez simple. Tout ceci doit éviter la récession et ramener à terme la croissance. La croissance favorise l’emploi, et avec une situation de l’emploi meilleure, les salaires doivent augmenter, amenant en conséquence une augmentation des prix. L’inflation est de retour et permet alors de réaugmenter les taux d’intérêt.

La croissance sans inflation

Cet enchaînement vertueux est celui qui s’est produit de façon très claire aux Etats-Unis, avec une croissance entre 3 et 4 % sur les dernières années, avec un cycle de croissance d’une durée inhabituellement longue. Il semblait se dessiner en Europe, avec une croissance de la zone Euro qui flirtait entre 1.5 et 2 %. Chacun attendait les premiers signes du retour de l’inflation qui signifierait alors la hausse des taux d’intérêt. Or, ce phénomène ultime ne se produit pas. C’est la raison pour laquelle, en quelques semaines, les anticipations qui étaient un consensus sur la hausse des taux à partir de la 2ème partie de 2019 se transforme, sans qu’on l’ait vu venir, en un consensus sur un maintien durable de taux bas.

Plusieurs facteurs semblent expliquer cette situation qui repose fondamentalement sur le constat que le retour à la croissance n’amène pas d’inflation.

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Le premier phénomène est que l’inflation importée n’existe plus, la croissance ne provoquant pas de tension sur les matières premières, et spécifiquement sur les prix du pétrole. Le pétrole produit aux Etats-Unis à partir des gaz de schiste désensibilise, de facto, le monde des hausses liées aux pays de l’OPEP.
La seconde explication tient au fait que l’articulation entre les prix et les salaires ne fonctionne pas. En effet, les entreprises de taille importante ont une vision mondiale de leur production et n’hésitent pas à délocaliser en cas de hausse trop importante des salaires sur leur territoire national.
Pour les entreprises de plus petite taille, la volatilité extrême des marchés rend par nature les employeurs méfiants, qui hésitent alors à réaffecter une partie des gains de productivité à la masse salariale.
Enfin, la transformation des économies occidentales en économies de service a considérablement affaibli le pouvoir de négociation des syndicats. Si ces explications sont fondées : absence d’inflation importée et limitation de l’inflation endogène, alors nous devons probablement nous attendre à ce que cette situation de taux bas soit durable.

 

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Cette situation de taux bas a de multiples conséquences :

• Certes, les crédits seront durablement peu chers, mais la contrepartie sera une rémunération de l’épargne proche de zéro.

• Cela pose aussi clairement la question de la constitution de la retraite qui jusqu’à présent pouvait être en partie réalisée par les produits financiers.

• Cela pose tout aussi clairement la question de l’allocation des actifs à titre patrimonial : comment répartir son épargne entre des titres en euros dont la rentabilité se rapproche de zéro, des actions dont la volatilité est extrêmement forte, de l’immobilier dont les prix ne cessent d’augmenter et des produits plus structurés et plus complexes dont la rentabilité meilleure s’accompagne évidemment de risques plus élevés ?

Voici les questions qui se posent aujourd’hui à tous les acteurs de l’économie, si cette situation devait durablement se poursuivre…

(*) John Maynard Keynes, né le 5 juin 1883 à Cambridge et mort le 21 avril 1946 dans sa ferme de Tilton à Firle, est un économiste, haut fonctionnaire et essayiste britannique. Sa notoriété est mondiale. Il est le fondateur de la macroéconomie keynésienne. Considéré comme l'un des plus influents théoriciens de l'économie du XXe siècle, il fut, en tant que conseiller officiel ou officieux de nombreux hommes politiques, l'un des acteurs principaux des accords de Bretton Woods, après la Seconde Guerre mondiale.
Il a aussi été très jeune un auteur à succès, avec l'écriture d'un livre sur le traité de Versailles intitulé "Les Conséquences économiques de la paix," publié en 1919, et la rédaction d'articles pour des journaux et revues. Sa première somme théorique fut le "Traité sur la monnaie". Mais son œuvre majeure est sans conteste la "Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie" (1936). Ce livre, après d'autres, s'en prend à la loi de Say, un des fondements du laissez-faire.
La force de John Maynard Keynes réside dans le fait qu'à la différence de ses prédécesseurs, il élabore une théorie nouvelle ainsi que les outils conceptuels nécessaires à la mise en place de politiques économiques alternatives. Ses travaux sont utilisés après la seconde guerre mondiale dans le cadre de la mise en place de l'État-providence. Selon Kenneth R. Hoover, Keynes aurait eu à son époque une position « centriste » entre, d'une part Friedrich Hayek et d'autre part, Harold Laski, l'un des inspirateurs de l'aile gauche du parti travailliste.
John Maynard Keynes est souvent considéré comme ayant donné aux sociaux-libéraux britanniques la théorie économique qui leur manquait. Sa pensée, notamment le courant keynésien dit de la synthèse néoclassique longtemps dominant aux États-Unis, a perdu selon ses partisans une large part de son influence à partir du début des années 1980 avec la montée en puissance du monétarisme, de la déréglementation financière et de la nouvelle économie classique. Cependant, la crise économique de 2008-2009 a semblé marquer un regain d'intérêt pour sa pensée, tant dans la version sociale libérale de la nouvelle économie keynésienne que dans des versions plus hétérodoxes, telles que le post-keynésianisme ou encore, en France, l'économie des conventions. (Source Wikipédia) 

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